（原标题：歌尔微再冲IPO：大客户依赖难解，业绩增速持续性存疑）
文丨徐风
时隔六个月，近期头顶“中国第一MEMS传感器企业”光环的歌尔微更新了招股书，再度向港交所发起上市冲击。
作为“果链”三巨头之一的歌尔股份旗下子公司，歌尔微同多数果链上市企业一样存在大客户依赖问题，并且依赖程度更为显著，也给其上市增添了不确定性。
【坎坷上市路】
歌尔微的上市并非一帆风顺，自首次筹划上市至今已历时近5年，并且年内两次提交招股书，显然已经加快了上市节奏。
歌尔微的成长历史最早可追溯至2004年，彼时作为歌尔股份的业务部门进行MEMS研发，2017年歌尔微正式成立。2019年正值A股分拆上市新规落地，上市公司掀起了分拆热潮，同年歌尔股份将歌尔微进行了分拆，将集团所有MEMS微电子相关业务都划分给了歌尔微，为日后上市做准备。
值得一提的是，2020年同为MEMS传感器行业的敏芯股份仅用了近10个月的时间便完成了从申报到科创板上市的全流程，成为了A股“MEMS芯片第一股”，一定程度上坚定了歌尔微的上市决心。
2020年11月，歌尔股份通过了分拆歌尔微上市的议案，并于2021年底正式向深交所创业板递交了上市申请，起初过程尚属顺利，历时一年后深交所的审议结果显示符合发行条件成功过会。
然而，就在歌尔微拿到上市“船票”之时却迟迟没有提交注册，并于2024年5月宣布上市终止。直到2025年1月，歌尔微转战港交所重启IPO。
歌尔微前番撤回上市申请的操作或与2022年11月苹果砍单事件有关。彼时据苹果产业链分析师郭明錤称，涉及产品为AirPods Pro二代。据歌尔股份此前公告，预计事件将影响2022年度营业收入不超过33亿元，约占2021年营收的4.2%。
受砍单事件影响歌尔微的业绩也受到了波及，主要涉及到主营的声学传感器业务。据招股书显示，2021年至2023年间其声学传感器收入从28.72亿下降至19.7亿，降幅达31.41%，对应的整体营业收入则从33.45亿下降到了30.01亿。
此外，歌尔微撤回上市申请或还有行业因素。歌尔股份称是基于市场环境等考虑撤回，彼时股票市场整体低迷，消费电子行业处在下行周期，也或有估值因素考量。
据胡润研究所发布的《2025全球独角兽榜》报告显示，歌尔微估值为205亿，随着消费电子行业逐步回暖，加上歌尔股份当下的超800亿市值，待歌尔微上市后二者合计估值将超千亿。
在行业复苏之下，歌尔微的业绩重新步入了增长通道，但依然面临毛利率较低、过于依赖大客户等问题。
【高增速能否维持存疑】
2024年和2025年一季度，歌尔微的营收为45.36亿、11.2亿，同比增长了51%和54%，报告期利润也在回暖，分别同比增长了6.9%和54.7%至3.09亿、1.16亿。
但在业绩复苏的背后，歌尔微的盈利指标并不出色。以毛利率为例，歌尔微明显低于上市同行。
就比如同为MEMS传感器行业的敏芯股份、睿创微纳、四方光电，2025年一季度的毛利率分别为25.98%、45.95%和43.49%，而歌尔微仅20.6%。
造成这种情况的主要原因在于，歌尔微作为全球声学传感器龙头，声学传感器出货量和营收的较高占比压低了毛利率。
目前歌尔微的业务主要包括传感器、SiP（系统集成封装）及传感交互模组三部分，是全球第四大传感器和第一大声学传感器供应商。
在歌尔微的三大业务中，2025年一季度传感器、SiP及传感交互模组的收入占比分别为80.8%、12.9%和6%。而仅声学传感器在整体收入的比重就达到了75.4%。
同时，近年来歌尔微业绩的回暖也得益于声学传感器的放量。2024年和2025年一季度业务收入为33.59亿和8.45亿，同比增长了70.5%和68.3%。但声学传感器的毛利率并不高，一季度为19%，也导致了歌尔微整体毛利率水平较低。
另外，歌尔微的净利率水平同样不高。2022年至2025年一季度分别为10.4%、9.6%、6.8%和10.4%，这主要与三项费用开支有关。
比如在2024年，歌尔微的销售、研发和行政开支分别为0.65亿、2.56亿和3.26亿，合计达6.47亿，超过期内利润3.09亿的一倍以上。一季度三项费用开支合计1.3亿，依然高于利润规模。
从全球MEMS传感器行业来看，目前产业链已经趋于成熟，传感器赛道增长已经放缓。据灼识咨询资料，2020年至2024年增速只有3%，预计2024年至2029年也只增长到了6.4%，明显低于SiP及传感交互模组增速。
虽然未来SiP和传感交互模组赛道增长较快，但现在歌尔微这两项业务的收入之和占比尚不足20%，推动业绩增长的主力仍是传感器。
此外，在全球智能终端的细分赛道中，规模最大的智能消费电子出货量也在减缓。2020年至2024年增速为-0.3%，预计2024年至2029年为3.7%。
鉴于当下歌尔微的业务结构，未来业绩能否保持较快增速依然存疑。
【大客户依赖难摆脱】
与多数果链企业情况类似，歌尔微同样存在大客户依赖问题。
招股书显示，2022年至2025年一季度歌尔微来自苹果的销售收入占比分别为56.1%、49.4%、62.3%和62%，整体呈现走高的趋势。
与此同时，歌尔微来自前五大客户收入的集中度也颇高，2022年至2025年一季度占总销售额比重由75.5%提升到了80.5%，已经超过了八成，存在客户过于集中的风险。
值得注意的是，歌尔股份也是歌尔微的第三大客户，2025年一季度销售额占比为5.1%，相较2022年的11.7%明显下降。显示出母公司尽可能降低关联交易规模及对自身的依赖。
除了大客户依赖外，歌尔微对供应商的绑定也颇深。其传感器所用的MEMS及ASIC芯片主要采购自英飞凌，2022年至2025年一季度期间的采购占比由52.7%增长至59.1%，并且采购自前五大供应商的金额占比达到了76.1%。
在传感器所用材料中芯片成本占比最高，超过了4成。歌尔微虽然也建立了自己的芯片研发体系，出货量比重逐步提升，由2022年的9.9%提升至一季度的31.1%，但来自英飞凌的采购仍然占大头，成本相对较高，更多或是应对苹果中高端产品的开发要求，也是导致其毛利率较低的重要因素。
尽管歌尔微在声学传感器领域建立了颇具影响力的市场地位，但整个传感器和智能传感交互解决方案市场的竞争依然激烈。
根据灼识咨询的资料，按照2024年的销售额计算，歌尔微作为全球第四大传感器提供商，市场份额为4.3%，而最大供应商份额为16.6%。同时歌尔微也是全球第五大智能传感交互解决方案提供商，市场份额仅为2.2%，而第一大供应商份额为11.2%，整体竞争格局较为分散。
目前全球MEMS市场仍是海外大厂主导，尤其是中高端市场，歌尔微面临楼氏电子、英飞凌、意法半导体等强劲对手竞争。其中高端MEMS麦克风芯片市场主要被英飞凌和楼氏电子占据，压力传感器领域则主要有博世、泰科电子和英飞凌。
即便在歌尔微独具优势的声学传感器领域，来自瑞声科技和敏芯股份的竞争压力也不容小视。
其中敏芯股份掌握了多种品类的MEMS芯片设计和工艺制造能力，实现了MEMS传感器全生产环节的国产化，在声学传感器赛道的市场份额虽不及歌尔微，但在MEMS麦克风芯片的出货量已连续三年位居全球前三，仅次于英飞凌和楼氏。
随着竞争加剧，歌尔微的部分业务面临毛利率下滑压力。其中传感交互模组的毛利率由2024年一季度的25.6%降至2025年同期的16.6%，主要是低毛利率的游戏手柄传感交互模组产品的销售增加。压力传感器业务也由2024年一季度的38%下降至30.6%。
因此，在当前产业格局下歌尔微想要在全球市场扩大蛋糕尤其是中高端市场，选择港股上市提升国际影响力就成了重要选项。同时面对主要竞争对手大多已经上市的局面，其上市步伐也在加快。
但歌尔微过于依赖单一大客户和供应商不仅是潜在的上市拦路虎，也是未来的经营风险点。即便成功上市，如何摆脱依赖仍是较长时间需要解决的难题。
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